一、我们有望迎来一波氯、碱双旺的行情

氯碱行业每生产1吨PVC通常伴产0.75-0.8吨烧碱，从供需角度看，PVC景气上行将拉动行业开工增长，使得烧碱供需结构宽松进而景气下行，反之亦然。因此氯碱行业的PVC和烧碱这两种主要产品存在此起彼伏的“跷跷板效应”。从历史上看，2008至2010年PVC景气受宏观经济反弹拉动明显，而烧碱由于前期产能大量扩张，在行业开工提高的压制下供给进一步过剩进而景气下行。2011年起，PVC景气下行，而烧碱价格则进入上行区间。

同时，历史上也出现过氯、碱双旺的行情。2016年起，PVC行业受下游地产竣工拉动，进入上行区间，同期烧碱供给侧改革开启，供给趋紧驱动行业景气上行。2020年下半年至今，随着国内宏观经济于疫情后快速复苏，同时出口需求持续向好，PVC价格快速增长，当前位于9000元/吨左右高位震荡，而烧碱景气则由于“跷跷板效应”持续低迷。

当前烧碱价格已有底部反转趋势，我们看好PVC价格高位维稳，烧碱景气持续上行，行业有望迎来一波氯、碱双旺的行情，具体原因总结如下：

1） 从上游看，电石有望受益于双碳政策，资源属性凸显，我们看好其维持长时间高景气。2） 电石价格高位维稳将给予PVC强有力的成本支撑，PVC下游需求则相对稳健。3） 短期烧碱景气将受益于下游氧化铝和粘胶开工的上行拉动，而当前自身开工已处高位，边际提升有限；中期来看烧碱新增产能有限，未来两年下游氧化铝有较多新增产能投放，将形成供需格局的错配。

二、碳中和背景之下电石的资源化属性凸显

2.1 电石能耗控制趋严，产能持续退出，价格维持高位

根据中国石油和化学化工联合会调查数据显示，全行业碳排放量超过2.6万吨标准煤的企业数量约2300家，碳排放量之和占全行业总量的65%，且主要集中在甲醇、合成氨、电石、PVC、煤制油等子行业。其中，电石行业生产成本的40%为电耗，单吨电石生产需耗电3500度，耗电量极大，并且其生产原料生石灰在锻造过程中也会排放大量二氧化碳。电石高耗能、高排放的特性使得其成为我国双碳目标下的重点整改对象。以内蒙古为例，2021年2月自治区政府印发《关于确保完成“十四五”能耗双控目标若干保障措施》，确定 2021 年全区能耗双控目标为单位GDP能耗下降3%、能耗增量控制在500万吨标煤，从2021年起，不再审批焦炭（兰炭）、电石、聚氯乙烯（PVC）等项目，确有必要建设的，须在区内实施产能和能耗减量置换，这标志着我国电石能耗控制的进一步趋严。

我国电石产能于过去5年间持续退出，2020年产能利用率提升显著。我国电石产能主要集中在西北和华北地区，两地产能占比超过60%。此外，我国电石行业集中度较低，代表性企业包括中泰化学、新疆天业、君正集团、湖北宜化等。自2015-16年起，由于环保限产、落后产能出清等政策，我国电石产能不断下降，有效产能从2016年的4429万吨降至2021年的3348万吨，退出产能达1081万吨。2020年我国电石产量受下游PVC行业景气提升拉动，提升至2757.9万吨，超过2016年水平，产能利用率则从过去4年的60%-65%提升至接近85%。在此背景下，国内电石价格于2020年下半年起快速提高，当前价格已突破5000元/吨，较年初增长38.3%，同比增长86.4%。库存方面，受电石危化品属性和较短的保质期（通常不超过7天）影响，叠加下游PVC、BDO等需求景气高企，当前电石行业库存仅0.02万吨，位于绝对低位。

2.2 未来电石供给仍将紧张

据卓创资讯统计，2021上半年电石行业投产产能合计仅约51万吨，且全部位于宁夏地区。但大部分于二季度末投产，或是投产后持续开工不佳故未有产量的贡献，因此上半年电石月度供应量较2020年及2019年同期仍呈下降态势。2021年下半年，预期将有80-100万吨左右的电石复产及投产，然而考虑到能耗双控政策的趋严，以及投产后开工的不确定性，预期电石供给仍将处于紧张状态。对于2022年，据卓创资讯和百川盈孚统计，国内将有约240-270万吨电石产能投产。然而考虑到当前国内PVC的电石法配套率不足80%，同时当前国内完全新建商品化电石产能基本不会得到批准，而是需要作为PVC新建产能的配套而存在。故以当前国内电石有效产能3348万吨测算，根据80%的下游应用于PVC中的20%的电石为非配套PVC生产，假设其中的一半将在行业配套率提升的背景下逐渐退出，故预计未来将有270万吨左右的电石产能退出。因此，在行业整体有淘汰、有新增的背景下，随近几年可能会出现新的电石装置，但我们判断整体电石产能将基本不会增长，行业内部的变化主要在于PVC配套电石率的提升。

2.3 可降解塑料拉动电石需求持续提高

2020年新版禁塑令掀起可降解塑料扩产潮，3年内PBAT产能将新增475万吨。2020年1月16日，国家发改委联合生态环境部出台新版禁塑令，随后多个地方政府相继出台“禁塑”政策。2020年开始，PBAT等可降解塑料企业开启了大规模的产能扩张。截至2021年七月底，国内PBAT已投产产能合计34.3万吨，在建产能（计划于2-3年内完工）合计475.2万吨，远期产能规划超800万吨。

近2-3年内投产的PBAT产能将增加电石需求325万吨。PBAT上游材料包括BDO、PTA和己二酸，而BDO的合成路线主要包括炔醛法、丙烯醇法和顺酐法。根据卓创资讯数据，目前国内BDO产能有243.4万吨，其中98%产能工艺均为炔醛法（上游原料包括电石、甲醛和氢气）。对于BDO的在建产能250万吨，其中238万吨皆为炔醛法生产。

至2023年国内电石供需关系将非常紧张。基于以上信息，我们测算了2021-2023年国内电石的供需平衡情况。预计2021年电石产能新增130万吨，2022-23年产能新增270万吨。假设22-23年产能以每年135万吨匀速释放，并假设2021-2023年产能利用率维持85%。PVC方面，2021年、2022年预计将分别新增230万吨、100万吨产能，假设产能利用率维持75%。BDO方面，预计未来2-3年将新增250万吨产能。虽然此前测算未来2-3年投产的PBAT及BDO产能理论上将贡献325万吨左右的电石新增需求，然而考虑到BDO的产能利用率（假设为75%），2021至2023年来自BDO新增产能带来的电石新增需求约为216万吨。据此，我们测算出至2023年国内电石产能将达到3671万吨，表观消费需求将达3204万吨，基于85%的电石开工假设测算出的供需缺口将达接近100万吨，供需关系较为紧张。若想要完全满足消费需求，电石开工率需达87.3%或依赖部分进口。

综上，我们认为电石产能的资源化属性有望进一步加强。供给端，其受到双碳目标下节能环保政策的严格控制，从采矿过程（由于石灰石锻造的高碳排）到生产过程（由于单吨耗电达3500度）到运输过程（由于危化品属性）均被严格卡死，各环节牌照均极难取得。同时其产能持续退出，叠加未来新增产能有限，供给格局将持续向好。需求端，其传统下游PVC需求稳健，而BDO受到可降解塑料PBAT的拉动，有望保持高速增长，据测算未来2-3年投产的PBAT产能将拉动电石需求达325万吨。我们认为新兴产业的拉动将使得电石维持长时间的较强景气。

三、烧碱需求旺盛，将迎来景气上行周期

我国烧碱产品受过去两年氯碱行业“跷跷板效应”的影响持续低迷，今年5-6月起价格受国内及出口供需变化影响有所提升。当前山东地区32%离子膜烧碱出厂价为625元/吨，较5月初的435元/吨上涨43.7%，但仍然处于近六年以来的20%较低分位水平。2021H1国内烧碱（液碱）产量合计1849.21万吨，同比+15.25%，较2019H1增长23.54%。7月国内烧碱（液碱）产量300.56万吨，同比+11.65%，环比基本持平。春节过后，随着下游开工的陆续恢复，厂家出货情况多有好转，3、4月份氯碱厂家密集检修，市场供需逐步趋于平衡。二季度主流用碱需求稳定，同时下游正值生产淡季，但由于美国装置受不可抗力影响停工，出口签单情况较好已排到9-10月，导致整体产量高位企稳。

当前烧碱开工已维持在80%左右的历史中枢水平，由于环保限制趋严未来新增产能及开工率的进一步提升空间有限。短期内下游氧化铝开工维持高位，粘胶短纤旺季即将到来开工及价格有望上行，将拉动烧碱供需边际走强；中长期由于氧化铝未来2-3年新建产能增速领先烧碱明显，产能增速的错配将拉动烧碱供需格局进一步向好，烧碱有望迎来景气上行周期。

3.1 我国烧碱产能增长趋稳，行业集中度提升空间大

根据氯碱工业协会数据与分析，我国烧碱行业产能发展可大致分为四个阶段：

1）快速增长阶段（2007年之前）：2007年之前为我国烧碱产能增长的高峰期，经济的持续增长带动烧碱行业规模不断上升，烧碱产能年均增长率达到20%以上。截止2007年我国烧碱产能约2180万吨。

2）稳定发展阶段（2007-2013年）：发改委于2007年发布《氯碱行业准入条件》（国家发改委2007年第74号公告），为实现资源的优化配置对行业准入设定严格门槛，规定新进入企业的烧碱装置规模必须达到30万吨/年以上，烧碱行业扩张增速放缓。截止2013年底我国烧碱产能约3850万吨，6年间年均产能净增长270-280万吨，CAGR=9.9%。

3）增速下降阶段（2014-2016年）：由于前期产能的高速增长，行业供需格局逆转，企业失去了高额利润的吸引对新增及扩产更加理性，同时落后产能退出速度加快。截止2016年底我国烧碱产能3945万吨，较2013年净增长不足100万吨。

4）平稳发展阶段（2017年至今）：2016年三季度起，国内烧碱市场持续上涨，企业盈利状况好转，同时多项针对供给侧的改革政策出台，规模较小及落后产能持续退出，行业壁垒提高、竞争格局向好，整体产能进入低速增长的平稳发展阶段。据中国氯碱网统计，截至2020年底，我国烧碱生产企业共158家，烧碱总产能共4470万吨，较2019年净增 90 万吨；全年产量3673.9万吨，同比增长6.2%，行业平均开工率为82.2%，较2019年有所提升。

从集中度上看，当前我国烧碱行业竞争格局较为分散，CR5仅12%、CR10约20%。从企业角度看，根据氯碱协会数据，2019年我国烧碱生产企业有161家，总产能为4380万吨，企业平均产能为27.2万吨（较2018年增长0.75万吨）。行业内企业数量减少，单个企业平均规模进一步提高。其中，产能达50万吨/年及以上的企业共20家，产能占比达到34.2%。产能规模在10万吨/年以下的烧碱企业数量下降至21家，其产能占比在3%以下。

而值得注意的是，产能在10-30万吨/年的中小规模企业数量众多，共83家，产能占比达到32.2%。根据2007发改委发布的《氯碱行业准入条件》中对30万吨/年以下产能的进入限制，这部分企业应属于行业早期企业，其生产工艺和设备大概率较为老旧，产能存在退出的可能。至2020年，我国烧碱生产企业共158家，较19年减少3家。据百川盈孚数据，2021年烧碱有新增产能扩产计划约251万吨，但据行业调研实际可投产约130-140万吨；2022年目前有新增产能计划约71万吨。假设以上产能（包括2021年未投产产能）于2022年全部释放，则将较2020年4470万吨的产能增长322万吨，未来两年年化增长率3.5%。

近年来随着国家供给侧改革的推进、环保政策的实施及一系列产业政策的出台，氯碱工业的布局已得到充分调整。目前，我国已形成一些规模化、大型化的氯碱生产企业，行业集中度不断提高，未来行业竞争格局将实现持续的优化。

3.2 氧化铝扩产加速将拉动烧碱的供需错配

氧化铝是烧碱消耗占比最大的下游，2020年约占烧碱下游的31%，近5年间这一比例一直维持在29.5%至34.5%之间。氧化铝95%的下游应用于电解铝行业，进而广泛应用于建筑地产、交通运输、电子电器、机械设备等领域。目前，中国是全球最大的氧化铝生产国和消费国，近年来氧化铝产量全球占比均超过50%，2020年中国实现氧化铝产量7313.2万吨，与19基本持平。同时，对于上游的原材料铝土矿，中国进口依赖度较高，2020年进口约1.11亿吨，同比+10.8%，占总铝土矿消费量的62.5%。

房地产行业竣工面积回升，拉动电解铝和氧化铝需求。据百川盈孚统计，国内约30%的电解铝应用于建筑地产行业，是铝材消费的主要领域。根据国家统计局数据，2016年起国内房地产开发投资完成额增速明显放缓，与之对应的是2017、2018年国内房地产竣工面积同比出现下滑。需求端的低迷使得同期氧化铝及烧碱价格均进入下行周期。进入2020年，我国经济在疫情影响下依旧快速复苏，下半年房地产竣工面积和商品房销售面积均恢复至19年同期水平，全年全国房地产行业投资完成额达14.14亿元，同比+7.0%。而这一复苏及增长的趋势于今年上半年体现得更加明显。整体来看，国内房地产行业已走出疫情的阴霾，目前维持稳健增长，预计随着疫情形势进一步好转，将对氧化铝需求给予强有力的支撑。据国家统计局数据，2021H1国内氧化铝产量共3928.1万吨，同比+11.0%，较2019H1增长5.6%。

氧化铝未来1-2年扩产节奏有所提速。从供给端看，自2015年行业供给侧改革以来，国家发布一系列电解铝、氧化铝行业的环保限产政策，严控电解铝产能增长，导致电解铝及氧化铝产能、产量增长均有所放缓。2020年全国氧化铝产能8812.0万吨，同比+2.5%，产量7313.2万吨，同比+1.0%。在一系列供给侧改革之下，国内电解铝2015-2020产能扩张CAGR=5.0%，行业产能利用率在85%左右。进入2021年，氧化铝受下游传统行业如房地产的景气提升拉动，叠加高端装备制造、航空航天等新兴产业对铝制品需求的提升，扩产有明显加速趋势。2021上半年行业共140万吨产能投产，预期下半年将有510万吨左右新产能投产，故2021年全年氧化铝新增产能预计在650万吨左右；而2022年仍将有约1000万吨产能投产。据此测算21、22年氧化铝产能将分别同比增长7.4%、10.6%，此后预期产能增速将放缓至2-3%。对比氧化铝的快速扩产，烧碱的扩产节奏明显大幅低于氧化铝的产能增长，预期烧碱21-22年产能同比增长仅2.9%、1.5%，故长期来看烧碱的供需错配格局将较为紧张。

3.3 粘胶短纤开工提升将拉动烧碱需求向上

2021H1国内粘胶短纤产量共194.31万吨，同比+15.35%，较2019H1增长8.92%。从开工率上看，当前粘胶短纤开工呈持续上行趋势，8月底行业开工率达79.0%，较7月平均开工率69.4%提高9.6个PCT。从粘胶短纤价格上看，当前其市场均价约为13000元/吨，和棉花现货均价存在5300元/吨左右的价差，这一价差已达到历史高位。由于粘胶和棉花存在替代效应，故预期这一价差将伴随粘胶短纤价格的上涨而修复。价格价差的上行叠加“金九银十”传统旺季的到来，粘胶的需求和开工将进一步迎来释放，带动烧碱需求提升。

3.4 未来烧碱供需格局将呈现紧平衡状态

我们对2021-2023年烧碱下游的氧化铝、粘胶和造纸行业的供需情况进行了假设测算，并基于此测算了烧碱未来3年的预期供需平衡表。

从烧碱的供给来看，预计2021、2022年国内将分别投产130万吨、71万吨，假设2023年产能增长2%（略低于2015-2020年CAGR=2.91%），同时假设产能利用率稳步提升。氧化铝方面，预计2021-2023年国内产能将依次新增650万吨、1000万吨、300万吨，假设产能利用率维持在80%，单吨氧化铝消耗烧碱0.15吨；粘胶短纤方面，当前国内产能506万吨，预计2021H2、2022均无新增产能，2023年末新增50万吨产能，单吨粘胶短纤消耗烧碱0.6吨；造纸方面，其占烧碱下游约12%，假设这一比例维持稳定；其他下游，给予其年化3%的需求增长假设（与2015-2020年CAGR=2.8%基本持平）。

基于以上假设，我们测算得2021年国内烧碱产量预计为3772万吨，表观消费需求预计为3698万吨；至2023年国内烧碱产量预计提升至4002万吨，表观消费需求预计提升至3975万吨。故我们预期国内烧碱将呈现紧平衡状态，供需缺口有望维持在50万吨以下。

四、PVC需求稳健，电石成本支撑下有望高位维稳

4.1 PVC价格受电石成本支撑明显

据中国氯碱网数据，截止当前电石法PVC市场价均价为9280.2元/吨，较年初上涨27.8%，同比+42.0%。我们认为PVC价格的上涨一方面受国内消费及出口需求的强势拉动，另一方面受电石成本支撑明显。国内电石价格于2020年下半年起快速提高，上周国内西北地区电石均价已接近5300元/吨，较年初增长35%，同比增长85%。

在当前电石价格快速上涨的背景下，自备电石进行PVC生产的企业和外购电石的企业成本差距巨大，利润差距显著提升。以外购电石企业PVC的电石吨耗为1.4吨测算，当前价格下外购电石企业PVC价差（PVC-1.4*电石）仅300-400元/吨，若剔除期间费用基本处于无盈利的状态。而据测算，自备电石产PVC的企业当前与外购电石产PVC企业的单吨毛利润差已达到4900-5000元/吨。

因此，高企的电石价格已成为PVC价格的最大成本支撑，我们预期PVC价格将高位维稳，随旺季到来其价格中枢有望上行至9500元/吨，相关企业盈利能力将随之上行。

4.2 预期PVC需求受地产行业拉动将保持稳健增长

从供给端看，据百川盈孚统计，2020年国内PVC有效产能为2539万吨，较2019年下滑20%；预计2021年国内PVC产能将新增230万吨左右，达到2769万吨，较过去几年仍有较大下降。国内PVC产量在今年年初达到高峰，随后回落，工厂平均开工率从一季度的91%下降到二季度的83%，主要因为上半年PVC装置集中在二季度检修。同时，今年PVC的新增产能集中在下半年释放，仅6月即有50万吨产能投产。7月则因限电影响产量环比再次下滑，7月PVC产量合计168.9万吨，同比-2.74%，环比-6.09%。2021H1国内PVC产量合计1126.59万吨，同比+14.49%，较2019H1增长19.85%。

从需求端看，在地产行业竣工提升的拉动下，PVC下游的建筑管材等产品需求旺盛。从历史上看，房地产竣工面积可作为PVC行业的景气判定指标，其通常与PVC价格景气同步或领先0.5-1年。据国家统计局数据，今年上半年国内房地产竣工面积达3.65亿平方米，同比+25.7%，而作为房地产竣工面积领先指标的房地产开发投资完成额于2020年、2021H1分别同比+22.4%、+10.1%。因此，PVC下游需求稳健增长，预计将维持长时间较高景气。

4.3 PVC出口大幅增长，进口由于国内外价差下滑明显，故需求向国内转移

2021年上半年美国多地氯碱装置因低温、洪水等不可抗力因素减产、停产，叠加海外新冠疫情控制不力进而开工长时间不足的影响，全球PVC供应紧张，海外PVC价格及出口价格快速上涨，国内PVC出口则大幅增加。上半年国内PVC树脂共实现出口125.78万吨，同比+266.31%，较2019年同期+235.64%；PVC糊树脂共实现出口3.05万吨，同比+91.88%，较2019年同期+40.90%。截止目前海外装置已陆续恢复生产，海外供给将逐步恢复，预计下半年PVC的出口窗口期或将消退。伴随出口订单的收缩，国内货源将逐渐充裕，同时“金九银十”的PVC消费旺季即将到来，预计行业整体供需仍将呈现平衡状态。

进口方面，同样由于海外对疫情控制不足导致开工受限，国际PVC价格持续走高，在今年Q2达到1440美元/吨（折人民币约9400-9500元/吨）的高点，与国内价格形成倒挂。因此，2021上半年我国进口自海外PVC量下滑明显，共计25.67万吨，对比2020年全年为118.99万吨。其中来自美国的进口量为2.88万吨，对比2020年全年为26.64万吨。内需向好，订单向国内转移，导致国内PVC市场行情坚挺。预期在全球疫情未得到有效控制的情况下，进口PVC仍将维持高价，故原每年80-100万吨的进口需求将转移至国内，拉动国内需求提升。此外，商务部于2020年9月25日及10月14日分别启动针对美国进口PVC产品的反倾销和反补贴立案，通常调查期为1年，特殊情况下可延长至1.5年。预期随着“双反”税率的落地，来自美国的进口量将再次下滑。

五、风险提示

监管及环保政策波动；宏观经济下行；投产进度不达预期等